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张明：经济增速下行 通胀压力或抬头

中国CPI同比增速在2018年2月一度达到2.9%(这是自2013年12月以来的阶段性高点)，但在2018年4-6月期间重新下跌至2%以内。2018年7月，CPI同比增速重新回到2.1%。CPI环比增速在经历了2018年3-6月的持续负增长之后，在2018年7月也由负转正。在中国宏观经济增速仍在下行的背景下，通货膨胀率是否可能逆市而上，从而使得中国经济面临新的滞胀压力？

答案是相当可能。我们认为，在未来一段时间内(2018年下半年至2019年)，受到食品价格、能源价格与进口价格推动，中国CPI同比增速的中枢水平有望从过去两年间(2016年7月至2017年6月)的1.7-1.8%上升0.5个百分点至2.2-2.3%左右，而个别月份的CPI同比增速甚至可能上探至3.0%。

我们习惯于从三个维度来分析中国的CPI走势：食品价格、进口价格与货币增速。从这三个维度来看，食品价格与进口价格未来都可能推高CPI增速，而货币增速则会持续压制CPI增速。

从食品价格视角来看，从2017年2月至今，食品价格以及猪肉价格都在持续压低CPI增速。猪肉价格同比增速更是在2017年2月至2018年7月期间出现了持续18个月的负增长。自2005年年初至今，历史上四次猪肉价格同比负增长的持续时间分别为16、19、13与14个月。从历史经验来看，猪肉价格同比增速重新上升是大概率事件。此外，食品价格还可能受到两个重要因素的推动：第一，今年夏季北半球气候异常炎热，这可能会对农业与畜牧业的生产经营活动造成显著负面冲击，最终推升商品价格；第二，中美贸易摩擦仍在加剧。如果中国对美国农产品(5.180, -0.25, -4.60%)(特别是大豆)增加关税，这可能会通过推升进口价格来最终提高国内食品价格。或许，从2018年下半年开始，食品价格与猪肉价格同比增速就可能显著反弹，从而成为CPI同比增速上行的主要推手之一。

从进口价格视角来看，长期以来，在进口价格指数、PPI同比增速与CPI同比增速之间存在显著正相关关系，且进口价格指数的波动大于PPI，PPI的波动大于CPI。中国PPI同比增速在2017年2月一度达到7.8%，但到2018年3月已经下降至3.1%。不过，2018年4月至7月，PPI同比增速总体上在持续上升，7月份达到4.6%。最近几个月的PPI增速上升明显受到进口价格指数上升的推动。例如，2018年4至6月，进口价格同比增速分别为0.5%、2.0%与4.4%。这一轮进口价格的上涨，明显受到了全球原油价格上涨的推动。未来一段时间内，进口价格指数可能继续上涨：一方面，中东地区地缘政治冲突近期有加剧之势，如果美伊冲突加剧导致伊朗封锁霍尔木兹海峡，则油价中枢水平可能继续上升；另一方面，今年4月至今，人民币兑美元汇率已经下跌超过7%，汇率贬值也会显著提升进口产品的国内价格。此外，近期中国政府宏观经济政策的调整，尤其是未来一段时间中西部地区基建投资增速可能显著回升，这也可能提高PPI同比增速，并最终部分传递至CPI。

从货币增速视角来看，历史上中国M1增速与CPI增速之间存在显著正相关，且M1增速的变化要领先CPI增速变化半年至一年左右。从2017年2月至2018年6月，中国M1同比增速由21.4%锐减至6.6%。更重要的是，2018年2月至6月，M1同比增速已经连续5个月低于M2同比增速，这在历史上被认为是产出缺口为负、经济增长仍将显著下行的征兆。尽管从2015年以来，货币增速与CPI增速之间的正相关性似乎已经明显下降，但M1增速持续下降，依然会对CPI增速产生压制作用。

综上所述，在未来受到食品、能源与进口价格驱动，尽管核心CPI同比增速有望保持稳定甚至稳中回落，但中国CPI同比增速的中枢水平有望至少上升0.5个百分点。在经济增速下行背景下，这将带来一定程度的滞胀压力。如果CPI增速回升较快，这将限制央行货币政策未来的宽松程度，也会压缩10年期国债收益率的下行空间。

目前中国10年期国债收益率约在3.55%左右。考虑到美国10年期国债收益率下半年可能进一步温和上升(3.0%-3.2%)，中国央行汇率维稳的倾向已经比较明显，且国内通胀压力重新上升，今年年内中国10年期国债收益率的底部或在3.3%左右。

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